技术迭代叠加政策加持 光伏板块行情发酵有望延续

伴随在A股上市的光伏企业增多，叠加技术革新、政策加持等市场因素合力影响，2020年光伏可谓是最炙手可热的板块之一，龙头企业迎来“戴维斯双击”，纷纷跨进千亿市值大门。

截至12月29日，中证光伏产业指数近一年回报达到103.74%。在完整见证了光伏行业自蛰伏到行情强势后，在当前时点我们仍认为，光伏行业未来会面临广阔的发展空间。

2021年光伏行业需鉴别细分赛道逆变器环节复合增长率或达20%从光伏行业产业链看，我们的研究框架主要集中于包括多晶硅、硅片、电池及组件在内的几大细分领域。对于投资，着重会从技术属性、行业特征、超额来源等方面去做各板块的细化研究，立足于基本面、行业竞争格局及估值水平进行标的臻选。

具体到各领域来讲，由于在技术层面存在较高的行业壁垒，多晶硅也是在前述的几个领域中目前国产化进程最慢的一个环节。纯度为王的行业导向正逐步被确立，但二三线企业的高纯比例仅能占到50%，由此龙头企业有望在新建产能差异逐渐缩小叠加格局相对稳定的特征下，进一步提升市场占有，我们认为价格弹性与技术红利是行业获取超额收益的主要来源。

在前述细分领域竞争格局这一环节，目前在市场中表现更为出色的是硅片，产能建成后技术优化空间相对较大，即使是在同一时期的产能，不同企业的成本也会呈现出阶梯式差异。但是，相对更低的技术门槛造成同质化严重，使得后发企业在生存上承受更大压力，实现盈利主要需在成本控制上做更多努力。整体上，这一环节主要赚取的是阿尔法收益。

电池在光伏效能转化的过程中是决定性因素，也是我们在投资上着重关注的一环。近年来光伏电池趋向生产流程化，技术影响凝结于设备更多，企业间差异相对较小。未来技术变革仍会作为发展的突破口，当新技术达到规模化阶段，盈利的稳定性也将进一步提升。

与另外几个环节不同的是，组件对于市场的依附性更高，该类企业一般属于轻资产类型，产品为基础，而更关键的则是市场、品牌与渠道。技术上组件主要对电池发挥保护作用，并且具备较长的转换效率质保周期。供需上目前大体呈现出平缓的需求放量，受益于上游价格下跌，在技术平稳期更容易收获较高收益。

以逆变器环节为例，投资上的逻辑更多基于对产业长期发展的理解，并且随着光伏装机量的快速增长，逆变器市场需求有望实现提升。逆变器替换周期一般为8-10年，未来很长一段时间都将保持接近20%的复合增长率，另外装机量的增长带来的成本下降和规模效应都将对整个产业带来长远的影响。

虽然逆变器赛道的部分公司表观估值较高，但如果看到2021年、2022年仍然具备较快增长，对估值也有一定消化，另外还要结合产业发展的宏观背景下去观察，从下游行业发展的全生命周期来看，当前的产业景气度或许更有意义。

涨声一片后，行情向何处去回顾光伏行业中长期的发展，过去十年基本上是政策面和基本面共同驱动板块行情，部分上市企业在这一浪潮中取得了显著的超额收益，以2012年上市的某企业来看，上市以来涨跌幅达到4451.51%，而截至2019年末涨幅数据为1115.52%。今年光伏行情高涨，6月初由于需求强劲推动了上涨空间启动，年内相应光伏板块股价持续表现强势，我们认为加持行情发酵的因素主要来自于行业景气度、成本持续下降以及新技术迭代带来的突破红利三大方面。

对于2021年，我们认为处于后疫情时代的时间节点上，推迟的需求将会加速复苏，并且组件价格同比仍保持下降，随着平价上网的实现与政策影响的落地，将驱动装机进一步增长。相关部委会议指出”十四五”时期的新增光伏装机规模将远高于”十三五”时期，市场预期新增会在70GW左右。

除了业绩的确定性提升外，估值的趋势性上移也是将其视作潜力赛道的因素之一，目前来看行业龙头估值在40倍左右，众多标的对应估值不到40倍，性价比仍较为合理。伴随成本下降，行业对于补贴的依赖相对减弱，企业现金流回暖，也将助于相关上市企业实现自我造血，我们持续看好光伏板块后续估值提升的机会以及储能市场将步入黄金发展的十年。