新能源补贴政策细化，行业投资风险有待审视

20日，财政部、发改委、国家能源局联合印发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知(财建〔2020〕426号)。针对年初发布的《意见》一文所明确的、基于合理小时数核定的新能源发电项目补贴定额制度，新通知进行了更详细的规划。

对此，风能专委会秘书长秦海岩认为，新通知划定了各类项目的周期与合理小时数，对期限不确定的历史遗留问题予以准确答复。全额补贴将只适用于合理小时以内的电价，超额电量可按火电基准收购或发放“绿证”，粗放的“发多少补多少”成为过去。

券商卖方研究员则继续保持乐观。长江电新团队认为，新政策力度恰当，对新能源行业发展利大于弊。合理小时的具体数值是根据之前发改委核定固定电价是采用的小时数测算的，整体而言补贴金额“不增不减”。而框定合理小时数整体是高于各资源区历史平均水平的。此外，新通知明确了补贴的合理性和补贴的资金规模，有利于推动后续补贴存量欠款问题的解决。

海通电新团队认为，新政策对新能源产业在十四五的成长空间“毫无影响”。新通知的主要目的是在解决补贴问题前先梳理掉不合理的部分，并不涉及平价时代的无补贴项目。十四五规划仍将是当前阶段新能源发展的主旋律，行业无需对存量项目的补贴情况过分担忧。

不过，二级市场并未视此为利好。21日，光伏概念指数下行1.99%，风电指数下行2.27%。新能源运营商首当其冲，节能风电(2.860, -0.08, -2.72%)(-2.72%)、太阳能(4.700, -0.14, -2.89%)(-2.89%)、林洋能源(7.930, -0.30, -3.65%)(-3.65%)等相关公司均明显下跌。隆基股份(72.000, -1.09, -1.49%)(1.49%)、通威股份(28.030, -0.12, -0.43%)(-0.43%)等热门光伏企业也由涨转跌。

新通知中，有两条值得关注。第一，通知规定的项目年限与合理发电小时总数间为“或关系”，两者之一达到规划数额后，补贴即告停止。第二，通知主要针对有补贴的存量项目，而对未来新建的增量项目未明确。

换言之，新政策是针对现有补贴拖欠问题实施的额度收紧政策。据分析，之所以收紧数额，是为了撇除历史补贴中贪量轻质、政策套利等不合理的成分。

那么，调整后的补贴政策，是否更加合理呢?

由于长期处于“高补贴，低发放”的政策环境中，目前新能源行业存在两大顽疾：其一，企业养成了对补贴的路径依赖;其二，存量补贴的拖欠情况严重。

据Wind统计，中节能旗下新能源两大龙头太阳能和节能风电，其应收补贴分别为各自运营收入的112.1%、101.2%;其余新能源运营商也大多在100%以上。补贴地位过高，分散了行业的注意力。部分企业打一枪换一个地方，将地方优惠政策作为盈利空间，既影响了产业资源配置和效率，又挤占了其他企业的生存空间，“劣币驱逐良币”。

直至今日，补贴发放不及产业扩张，缺口日积月累，欠补问题已成为“屋子里的大象”。公开数据显示，仅2019一年，新能源补贴缺口增量超1000亿元。截至2019年底，可再生能源行业补贴拖欠总额已达3273亿元，预计今年底将升至4371亿元左右。光大证券(21.750, -0.20, -0.91%)预测，即使能做到确权清晰、无新增拖欠，也需要到2038年才可能实现可再生能源基金收支平衡，2056年才可能完全消化欠补存量。

针对两大问题，新能源补贴政策均提出了具体方案，颇具诚意。

一方面，新通知按资源区将风电分为四类、光伏分为三类，分别予以不同档位的年平均合理利用小时指标，减少了地区因素造成的收益率差异;同时，对特定光伏领导者的部分项目予以10%额外额度，鼓励带头作用。另一方面，新通知在多方面跟进欠补存量的确权问题，清晰了早期政策中补贴年限、补贴数额等模糊部分，显然是为欠补偿还的落实做铺垫。

结合前段时间消息，拟由三部委推进、国家电网发行1400亿绿色债券用于偿付新能源补贴缺口一事来看，在十四五规划前夕，欠补问题有望切实得到改善。

然而，新通知在压缩政策套利空间的同时，也会削减整体补贴数额;这对本身盈利困难的新能源企业而言，无异于雪上加霜。

由于补贴缺位，新能源企业扩张能力弱，盈利水平低。公开数据表明，A股新能源运营企业股价普遍偏低(节能风电2.86元，太阳能4.7元，林洋能源7.93元等)，市净率长期在1左右徘徊，缺乏股权融资能力。而上中游企业也普遍盈利能力不佳，如通威股份2020H1净利润仅5.53%，中环股份(23.400, -0.41, -1.72%)8.37%等。

而据国信证券(13.940, -0.05, -0.36%)测算，若原定补贴按时发放，可再生能源行业整体盈利能力将大幅提升，盈利水平接近翻倍：风电ROE由7.1%提升至14.3%，光伏ROE由7.6%提升至13.4%，资本金IRR提高3倍以上。短期内，补贴实际偿付的力度足以决定新能源企业的发展与资本市场的信心。2021年，除海上风电以外的补贴将全部停止，平价时代到来，新能源企业势必面临更加严峻的盈利考验。如今直接削减仍在拖欠的补贴，也有动摇行业信心和政府信誉的隐患。

秦海岩也坦言，本次文件出台后，享受补贴的电量少于原先，补贴额度将降低;但愈演愈烈的以市场化为名打压电价、“保量不保价”骗补等行为将会改善。他补充，行业“更应该看到政策带来的重大利好”。

一位机构投资者指出，光伏相关股票近两年股价大涨，市场情绪高涨，一些行业存在的问题与风险则被忽视，“现在是重新审视风险的时候了”，该人士表示。