金斧子十周年投研钜献专题（一）：未来十年半导体产业链充满结构性投资机会

    颗粒在线讯：清科研究中心数据显示，2021年中国半导体及电子设备股权投资案例高达1848起，同比增长86.7%；投资金额达到2490.63亿元，同比增长63.5%。根据云岫资本数据，2020年国内半导体行业股权投资案例413起，投资金额超过1400亿元，相比2019年约300亿元投资额，增长近4倍。

    在资本市场上，一众半导体公司正崭露头角。按申万一级行业来看，截至4月20日，共有97家半导体公司，仅科创板就集结了49家半导体板块公司，其中中芯国际、韦尔股份、北方华创等市值超过1000亿元。目前已经披露年报的85家A股半导体板块公司，去年实现3220亿元收入和517亿元归母净利润，分别同比增长38%和137%。

    随着技术迅速提升，资本的快速投入，半导体行业发展较快，逐渐形成了完善的产业链。但由于半导体行业具有生产技术工序多、技术更新换代快、投资风险大等特点，叠加下游消费市场的不断兴起，半导体产业链从集成化到垂直化分工越来越明确，对于专业知识、敏锐判断、前瞻视野的要求也水涨船高，面对半导体投资火热的发展前景，投身而入者如过江之鲫，在一二级市场能够脱颖而出的却寥寥无几。

    作为国内领先的“研究与科技驱动的”资产配置服务平台，金斧子秉承一二级市场联动的全产业链“深度投研”框架，从2018年开始拜访行业专家、调研相关企业，深入研究半导体板块。如何在半导体一二级市场建立行之有效的投研框架？怎样为尚未盈利但潜力巨大的半导体企业估值？整个产业链的价值排序是怎样的？面对市场的剧烈波动，什么时候是合适的上车时机？投资者如何抓住其中的投资机遇？金斧子投研中心推出十周年投研钜献系列（1）——半导体专题，邀请华登国际、金斧子、熙山资本、任君资本、中经大有等一二级市场投资机构为投资者贡献具有指导意义的半导体产业前沿观点、产业洞察。

    一、半导体产业链价值排序与投资机遇

    半导体领域上下游产业链比较复杂，涉及半导体材料与设备、半导体设计、半导体制造、半导体封测等。以半导体材料与设备为例，其是半导体支撑产业，在复杂国际贸易关系下成为了重中之重，也是国内卡脖子关键环节。据SEMI预计2021年全球半导体材料市场规模将达到587亿美元，半导体设备市场规模将达到953亿美元。

    在这些复杂的产业链环节背后，半导体行业将呈现出怎样的投资趋势？产业链各细分领域投资价值如何？

    金斧子集团创始人兼CEO张开兴表示，如果一定要对投资价值做一个排序的话，站在当前时点他认为：设备>设计>制造>封测。

    “经过近几年的长足发展，半导体设备的国产化程度已大幅提升，但整体国产化率仍不足20%，国产替代还有相当大的提升空间。当前，在行业保持景气和国产替代大潮双重因素叠加下，国产领先的半导体设备企业成长前景非常确定。”张开兴认为。

    同样较为看好的还有设计环节，张开兴指出半导体设计属于技术密集型行业，平均毛利率大幅高于制造和封测。“制造、封测类公司重资产属性强，国外龙头公司积累的竞争优势明显，行业地位稳固。因此我国半导体初创公司大都以芯片设计作为突破口，根据下游需求变化快速响应，发挥自身优势快速赶超国际先进水平。经过一段时间的发展，半导体设计已经成为国内外差距最小的细分环节之一，而且国内有部分细分领域龙头公司，已经接近或达到了国际先进水平。”

    除了确定性较强的设备国产化替代几乎是公认的高价值投资领域，功率半导体、模拟芯片也颇具潜力。熙山资本合伙人余继刚举例，国内模拟芯片龙头企业圣邦股份，生产经营具有小批量多品类的特征，每年以30%的速度增长，客户黏性高，可以被看做是半导体赛道的“消费股”。

    也有部分知名投资人擅长“逆向思考”，更关注半导体产业链中的“空白部分”，例如中经大有创始合伙人孙维佳分析指出：“中游制造中，IC封测应用场景相对广泛，逻辑清晰，技术还有向上突破的可行性，所以具备先进技术的封测企业也是我一直关注的对象。下游里应用场景较多，虽然按行业进行了大致分类，但是细分太多，难以集中。另外，从产品来倒推企业也是筛选投资标的的方法，AI芯片、车载MCU、DDR/FLASH、SLC/MLC、HBM相关的产业链标的，也是我会关注的部分。”

    更有具有资深产业背景的投资人将寻找投资切入口的目光放到了国外群雄环伺，而国内还较为薄弱的半导体存储，该领域是半导体产业中最大的细分市场，主要包括DRAM和Flash，体量约占整个半导体产业的三分之一。“存储这一块，体量会比其他芯片的量都会大很多。比如CPU、MCU等，都要挂存储，而且挂存储等容量会更大，单一价值比主芯片还要大很多。”

    短期来看，由于目前半导体产业链的全球化程度仍然较高，价值排序并不是一成不变的，往往会随着复杂的国际形势波动，例如近期，俄罗斯工业和贸易部表示，将在2022年年底前限制氖气等惰性气体的出口，以回应欧盟此前针对该国半导体出口方面的限制，这也意味着特种气体国产替代加速进程，我国是全球最大的芯片消费市场，我国高端电子特气、湿电子化学品90%主要依赖进口。

    “不仅仅是短期的热点，电子特气是集成电路、平面显示器件、化合物半导体器件、太阳能电池、光纤等电子工业生产中支撑性材料之一，相关下游领域的快速发展也将带动未来特种气体的增量需求。”金斧子张开兴介绍道，风口当前，目前也接触到一些具备特种气体量产能力的相关标的，其中不乏技术实力雄厚的优质企业，例如某公司的特种气体研发制造引入中国核工业技术团队，其中三氟化氯量产技术极具稀缺性，为全国首家、全球唯三。产品已经进入韩国三星、日本东芝、台积电等国际巨头供应链，并与中芯国际、长鑫存储、国家电网等国内知名企业建立了稳定供应关系。

    二、半导体产业波动性大，如何估值

    半导体产业作为大级别的产业趋势，本身上涨空间足够大，同时带来的波动性也相应较大。2019年-2021年，半导体产业指数（884878.WI）分别上涨83.52%、48.55%和35.69%，涨势如虹。不过进入2022年以来，截至4月20日收盘，伴随着A股市场整体震荡，半导体产业指数回调25.61%，市盈率也从2021年2月份135.5倍高点回落至目前38倍左右。

    熙山资本余继刚表示半导体板块波动大有三个方面的原因：首先，全球半导体产业具有较强的周期性，供需双方都波动较大，以最大芯片品类储存芯片为例，历史上从美国厂商主导到三星成为全球老大再到中国厂商切入，每三五年就会有新的竞争对手入局；其次，研发资本开支较大，叠加创新周期波动；最后，中国国内资本市场情绪对于周期的放大，以火热发售的半导体ETF为代表的大量资本进入，透支了很多企业的估值和盈利，最近两年的估值下跌是对前期过度上涨的修复。

    华登国际在全球范围内投资了120余家集成电路公司，有二十多年半导体行业的投资经验了。华登国际董事总经理黄庆也指出，“我觉得这两个市场的投资者心态不大一样，美国觉得十年是一个可行周期，中国还在探索这条路。科创板开了之后，整个投资到退出的节奏快了很多。中国大部分投资者习惯赚快钱，有长期投入经历的人不够多。时间久了以后我觉得中国会走出自己的模式来。”

    金斧子张开兴则认为，半导体板块整体波动性较大的情况确实存在，而原因是多方面的。例如，半导体行业技术和产品更新迭代快，因此业绩在较短时间内有可能剧烈波动。再比如，一家公司研发出新产品如果能快速占领市场，会带来业绩爆发式增长；反过来，如果公司的重要产品过时或被其他新产品取代，业绩则会断崖式下跌。

    “半导体板块和个股，估值变化剧烈。一方面，业绩的快速变化，天然就会给估值带来更大的波动；另一方面，政策和外部环境的影响更加大了半导体板块的估值波动。”张开兴表示，既然股价叠加了业绩和估值的急剧变化，自然波动性就更大了。因此虽然看好半导体行业的整体投资机会，仍然更要做好精选个股。

    中经大有孙维佳介绍其一般从以下维度筛选投资标的：标的企业的技术突破性和工艺先进性，是否属于硬科技范畴；其技术和工艺的可行性、可靠性，是否能产品化、产业化，并以此构建护城河及核心竞争力；摸清企业未来业务和利润增长的逻辑，对供应链的把控力，评估其稳定性、可实现性等。

    熙山资本余继刚特别强调机构“外脑”的重要性，鉴于半导体认知门槛高、信息不对称比较高，需要就行业前沿保持与产业专家的长期联动沟通，行业中观层面深入研究半导体细分领域竞争格局+个股微观层面细致观察公司管理层、盈利、市场规模、发展潜力等指标维度。

    对于大部分投资机构而言，半导体产业链涉及板块众多，从集成化到垂直化分工越来越明确，对于专业知识、敏锐判断、前瞻视野的要求也水涨船高，叠加前两年大量资金涌入半导体标的，存在一定估值虚高的水分，守好自己的“能力圈”，不碰看不懂的领域，仍然被很多投资人奉为圭皋。

    而在估值逻辑方面，机构普遍遵循制造业企业的估值方式，仍然沿用PE、PB、PS这三类估值方法，金斧子张开兴表示，他往往采用多种方法综合评估，因类施策，根据半导体产业链上不同类型公司的特点有所侧重。比如半导体制造企业，生产线投资巨大，会更多关注资产质量和负债率等，会侧重用PB估值；而半导体设备和材料领域，做的事情类似于给淘金的人提供铲子和水，更关注产品的销售情况，会更侧重PS估值。对于大规模成熟半导体企业，已有稳定盈利，例如韦尔股份等就会采用PE估值法。

    三、去年以来资本市场大幅下挫，如何影响半导体投资

    2021年半导体行业开局不利，一边是缺芯导致交付周期创历史新高，另一边半导体板块却跌幅巨大。数据显示，自去年7月30日高点算起到今年4月份，半导体板块跌幅已经达到40%。个股方面，万得半导体板块47只个股中，45只都是负收益，27只跌幅在40%以上，16只个股跌幅在50%以上。敏芯股份、博通集成、睿创微纳、明微电子、晶丰能源等跌幅甚至在60%以上。

    资本市场交易情绪进入冰点，这将对半导体一二级市场投资产生了什么样的影响？是否会改变行业长期趋势？

    “影响肯定是会有的，二级市场的跌幅近一半，使得很多优秀的企业也变得便宜。资金量一定的情况下，投资者更愿意投资便宜的二级市场优秀的企业，相对分散到一级市场的钱就少了很多，一定程度上影响到一级市场的热度。当然，一级市场的估值普遍也会受到影响有所下降。”任君资本合伙人梁海舟表示。

    中经大有孙维佳则认为，不能片面看待近期市场下跌，往往是硬币的“正反面”，“目前因为二级市场的明显跌幅，一级市场投资明显感觉更加谨慎。但是我认为这同时也是个契机，即投资回归对企业品质和质地的关注，产业更专注做产业，而不是只关注怎么炒高估值抬轿子。同时，也会催生并购及合并，使原本分散的产业资源更加集中。这个盘整对整体产业发展是良性的。”

    而不同板块在系统性熊市中的差异化表现也是她关注的重点，针对不同应用领域的半导体公司，它们在资本市场的表现也有不同，一般随着下游应用的景气度变化。比如消费电子相关会热度下降一些，而汽车功率芯片相关热度还是不减，所以不能一概而论。她总结道，“半导体行业的投资近期还是排在前三位，只是大家会更回归理性，真正认识到半导体相对长期的投资属性，并非是个可以赚快钱的领域。”

    金斧子张开兴分析认为，半导体板块经过半年多的下跌已释放了部分风险，在2021年业绩整体大幅增长的背景下，板块整体估值应该说已经进入合理区间。特别是其中一些技术领先、业绩增长确定性强的公司，更是已经具备有吸引力的投资价值。但是市场情绪容易从一个极端走向另一个极端，短期仍有进一步震荡甚至下跌的可能，需要保持警惕。

    四、第三代半导体带来的影响，行业发展的中长期研判

    第三代半导体材料主要指以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的宽禁带化合物半导体。当前，第三代半导体市场规模增长迅速，根据预测，碳化硅（SiC）器件市场规模2024年达到32亿美元，年均复合增长30%；氮化镓（GaN）器件市场规模达到20亿美元，年均复合增长21%。

    任君资本梁海舟进一步分析指出，目前我国有关碳化硅、氮化镓的专利数量高于美国，占世界22%。但距离商业化还有一定距离。国内布局SiC的上市公司也不少，像专注器件端IDM布局的华润微、斯达半导，像从材料到器件一体化布局的三安光电，三安光电在光电器件材料GaN上有多年研发生产积累，顺势转型三代半导体。他表示：“我国SiC产业链相关公司共104家，其中有15家公司已上市。国内GaN产业链相关公司有43家，其中3家公司已上市。”

    金斧子张开兴透露：“中国已经是全球最重要的第三代半导体市场，产业链上下游相对完备，可以紧贴用户需求快速迭代优化。未来在国产替代加速、产业技术升级和国家政策扶持等多重利好支持下，我国第三代半导体龙头企业将迎来黄金发展期。”

    再看半导体行业下游需求众多，涵盖汽车电子、人工智能、物联网、云计算、5G移动通信技术等。就下游需求来看，哪块将可能成为最大的增长点？

    在诸多领域之中，张开兴最青睐汽车电子的投资机会。在他看来，汽车产业在电动化+智能化趋势下，对传感器、控制处理芯片等车用半导体的需求将带来指数级的增长。根据国家市场监管总局公布的信息，目前，一辆普通汽车需要芯片200多颗，新能源汽车则至少需要500颗。

    张开兴指出，电动化和智能化是汽车产业未来一个阶段发展最为确定的大方向。而且，汽车芯片短缺将会加速国产替代的进程，技术领先具备替代能力的半导体企业将长期受益。车规级芯片对可靠性、稳定性等质量要求高，认证周期长，车厂稳定使用国外芯片产品后，一般不会再更换供应商。但是此次汽车芯片短缺，在面临减产停产压力之下，许多国内车企尝试用国产芯片替代原来芯片。如果发现国产汽车芯片确实能满足需求，并且国内芯片供应商还有响应及时、迭代快速等自身优点，把握好这次芯片短缺的机遇和挑战，必将大大加速汽车芯片的国产替代进程。

    “中国的车厂和全球在中国制造的车厂已经占全世界车厂的1/3了，并且一半是在中国开发产品的外资品牌。这个格局对比十年前有了很大的不同。当前这个时期下的变革，意味着全球1/3的车厂中的大部分将要在中国实现智能化。可以想象，汽车智能化的变革需要大量的芯片。因此也为我们的集成电路产业发展带来了巨大的机会。”华登国际风险投资合伙人金伟华先生曾在采访中如是展望汽车智能化带来的半导体发展红利。

    关于半导体行业的中长期发展，尽管疫情反复叠加经济复苏趋势尚不明朗，各机构基本都持乐观态度，熙山资本余继刚认为：“今年四季度看半导体这轮调整是否触底，主要指标是美国消费电子数据例如苹果新品销量，以及国内电子消费情况。投资者可以择机配置一些公募基金产品，挑选比较擅长科技股的基金经理，下注半导体产业，从这两年的谷底陪伴到未来的谷峰可期。”

    正如有着二十年半导体投资历史的华登国际董事总经理黄庆总结道：“我们不是追独角兽，也不是捕捉独角兽。是有幸培养他们成为独角兽，有些东西现在不存在，但我们觉得未来会发生，我们在投资历史。”

    金斧子张开兴总结道，希望投资者能顺应时代潮流，把握住历史性的机会，坚定寻找半导体行业技术领先、符合国产替代国家战略、有十倍股潜力的极品企业。“我们记住一定要坚定信心、保持耐心，陪伴优质公司砥砺前行，穿越周期，享受复利的力量。”